回购安排，存在两个层面的理解，一个是底层项目层面的股权回购，往往和项目退出息息相关；另一个层面则是基金募集层面的回购承诺，经常与禁止保本保收益/禁止刚性兑付如影随形。
2022年，湖北证监局及深圳证监局已就承诺保本保收益先后向两位管理人发送了警示函。2021年，深圳证监局、浙江证监局、安徽证监局等均曾就管理人承诺保本保收益事项作出行政处罚决定，违规事项为在宣传推介材料或基金合同中约定预期收益率、固定付息时间，同时由自身、股东或关联方与投资者签署《基金份额受让协议》、《回购协议》、《保证承诺函》等情节。中基协于2019年12月27日出具的《纪律处分决定书》中，管理人存在通过与投资者签订回购协议向投资者承诺收益的违规情形；于2020年2月28日出具的《纪律处分决定书》中，管理人在产品推介文件中签署了大量保证函、流动性支持函、股份回购等内容，向投资者承诺投资本金不受损失及收益；上述两家管理人均因同时存在其他违规事项，已被注销管理人资格。
提到回购安排，存在两个层面的理解，一个是底层项目层面的股权回购，往往和项目退出息息相关；另一个层面则是基金募集层面的回购承诺，经常与禁止保本保收益/禁止刚性兑付如影随形。本篇旨在梳理与讨论私募基金相关回购安排。
一、底层项目层面
01 私募基金VS.标的公司
据2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，投资方与目标公司订立的“对赌协议”，如无法定无效事由，应认定有效。但是需要注意，以目标公司作为股份回购义务方的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。如果标的公司没有利润或者利润不足以补偿，则私募机构现金补偿的诉讼请求将被驳回或仅能部分支持，需待今后有利润时另行提起诉讼；如果目标公司未完成减资程序，则私募机构回购股权的诉讼请求将被驳回。
02 私募基金VS.标的公司股东/实际控制人
2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中明确了目标公司的控股股东或者实际控制人对投资方的补偿并不损害被投企业及其债权人的利益，未违反禁止性规定，应认定有效。中基协于2022年5月31日向某上海私募基金管理人发送了《纪律处分决定书》被要求限期改正，暂停受理其私募基金产品备案六个月。其中，该文件在“未向投资者充分揭示相关风险”的违规事实中提及，基金合同约定目标公司未能按约定完成上市的，有权要求该目标公司的某股东（第七大股东）按照X%回购相应股权；该股东此前已被列入失信被执行人名单且其持有目标公司股份因涉诉被冻结查封，管理人未就其回购能力存疑等回购风险向投资者充分揭示。该文件未就标的公司股东的回购安排本身表示任何限制或禁止意见。
但需注意，如相关股东系创始股东的，其本身已在标的公司投入了大量资产，对于回购的履行存在现实困难，进而导致相关条款的执行大打折扣。在这种情形下，很多管理人会考虑由目标公司提供担保，以增加执行可能性。根据《中华人民共和国公司法》第十六条，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议，且由出席会议的其他股东（前述股东及其支配股东不得参加表决）所持表决权的过半数通过。目前司法实践中，对于未经股东会决议通过的目标公司的担保一般会被认定无效，也有部分法院支持目标公司对担保无效承担过错责任。值得一提的是，部分法院在目标公司全部股东签署存在担保条款的协议的情形下可接受认定全部股东通过行为同意目标公司为股东或实际控制人提供担保。
实践中也有部分案例将回购主体扩张为目标公司原股东或其指定的受让方，即由第三方提供回购保证等增信事项。就证券发行层面，从某公司的创业板上市申请回复报告中可知，对于发行人不作为对赌协议当事人（发行人不是回购义务人，在协议签署时及任何情况下均不承担对赌义务）的对赌协议是允许的，《深圳证券交易所创业板股票初次公开发行上市审核问答》问题13规定：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人……”。对于第三方的加入，还需要关注条款表述是否可能被认定为“明股实债”，比如是否存在附期限生效等情形，因为《关于加强私募投资基金监管的若干规定》中要求私募基金管理人是不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动的。
二、基金募集层面
2014年生效的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条、2016年发布的《私募投资基金募集行为管理办法》、2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》第十三条、2020年发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条均禁止私募基金管理人及其实际控制人、股东、关联方，私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中直接或者间接承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失金额及损失、承诺收益、宣传“预期收益”“预计收益” “预测投资业绩”等相关内容等情形。
在司法实践中，各地法院对管理人回购承诺的理解仍然存在着差异，但不认可其效力的情形较多，部分法院认为回购协议为委托理财合同法律关系，违反《信托法》“强制性规定”，进而认定属于刚性兑付约定无效；也有法院认为回购约定实质构成的是借贷合同法律关系，但以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效（部分法院认可后续按借贷合同关系处理）；还有法院以权利义务严重失衡、违反“公序良俗”等理由认定前述承诺无效。对于由于管理人及基金无关的第三方提供的回购承诺，有法院认为回购协议系当事人真实意思表示，双方遵循诚实信用原则，因此认可债权债务关系的成立；同理，投资者与非管理人及其关联方的投资者间存在相关回购协议（一般都是抽屉协议），亦被认可效力。另外，元小年注意到，在特定案例中，投资者在基金退出阶段已确认损失后与管理人就违约事项签署的回购协议是得到了认可的。
